Дэниел Грос "Головоломка для еврозоны"

В своей новой статье известный экономист и глава Центра европейских политических исследований Дэниел Грос пишет, что затянувшийся период низкой инфляции тревожит ЕЦБ, но его реакция - по сути, просто расширение программы QE - может привести к негативным последствиям, усугубляя дисбалансы и создавая серьёзную финансовую нестабильность.

На сегодня индекс потребительских цен в еврозоне колеблется около нуля, и даже базовая инфляция держится на уровне ниже 1%, что очень далеко от установленной ЕЦБ цели - около 2%. Хотя новый виток ослабления мировых цен на сырьё в этом году способствовал данным результатам, он не объясняет причин низких долгосрочных инфляционных ожиданий: они почти не изменились с марта, когда ЕЦБ запустил масштабную программу выкупа облигаций в размере 60 млрд евро ежемесячно. Однако вместо того, чтобы переосмыслить свою стратегию, ЕЦБ рассматривает возможность усиления прежних мер - увеличить объёмы выкупа облигаций и снизить учётную ставку, которая уйдёт ещё дальше в минус. Это стало бы серьёзной ошибкой.

Предполагается, что облегчение условий кредитования и снижение процентных ставок помогают росту экономику, поскольку стимулируют инвестиции и потребительский спрос. Но в ключевых странах еврозоны, таких как Германия и Нидерланды, нет недостатка кредитного предложения, а процентные ставки близки к нулю уже долгое время, поэтому крайне маловероятно, что выкуп облигаций способен на них существенно повлиять. Конечно, в периферийных странах с высоким уровнем госдолга ещё есть пространство и для падения процентных ставок, и для роста кредитного предложения - что и происходит, способствуя росту расходов как государства, так и домохозяйств. Хотя ассиметричный эффект политики ЕЦБ в принципе уместен (поскольку безработица на периферии намного выше), реальность такова, что восстановление роста, обеспечиваемое странами с не самой платёжеспособной экономикой, не является устойчивым.

Такая проблема возникла в США после рецессии 2001 года. Хотя ФРС длительное время удерживала ставки на низком уровне, корпоративный сектор не увеличивал инвестиции. В конечном итоге, топливом экономического роста стала так называемая «субстандартная» ипотека - кредиты на покупку домов, доступные заёмщикам с низким кредитным рейтингом. В результате появился мега-пузырь, вызвавший финансовый кризис 2008 года.

В еврозоне данный риск усугубляется неэффективностью ключевого инструмента макропруденциальной политики - Пакта стабильности и роста, который неспособен ограничить госрасходы на фоне снижения процентных ставок, стимулирующего страны-должники тратить больше. Соотношение госдолга к ВВП растёт в Италии и Испании, хотя обе страны вместе со своими партнёрами по еврозоне обязались сократить этот долговой коэффициент. Иными словами, монетарная политика усиливает дисбаланс между странами-кредиторами и странами-должниками в еврозоне, а макропруденциальная политика не делает ничего, чтобы это прекратить. Когда процентные ставки нормализуются, данная ситуация может привести к серьёзной финансовой нестабильности. Но - и в этом головоломка - у ЕЦБ мало вариантов стимулирования спроса в наиболее платежеспособных странах еврозоны, который мог бы обеспечить устойчивое восстановление экономики.

Обдумывая свой следующий шаг - запускать ли более широкую программу выкупа облигаций, понизить ли ещё больше процентные ставки, или сделать и то и другое, - ЕЦБ должен осознать, что позитивное влияние этих решений на спрос будет, видимо, ограничено лишь экономически слабыми странами еврозоны, то есть теми странами, которые могут себе это позволить в последнюю очередь.

Восстановление экономики в еврозоне уже началось. Ему надо дать возможность идти своим путём. Расширение экспансионистской монетарной политики может лишь маргинально содействовать восстановлению экономики, причем ценой увеличения уже и так опасных дисбалансов в еврозоне.

Источник: www.project-syndicate.org